文|晓月 赵灰灰 编|半梳
近来，寿险市场风头无两的3.5%增额终身寿产品上演了一波停售前的狂欢。
直接原因是，银保监会于11月18日下发《关于近期人身保险产品问题的通报》，给增额终身寿险划定了“三道红线”。
红线剑指利差损——“增额比例超过产品定价利率”、 “投资收益假设超过公司近5年平均投资收益率水平”——且不说3.5%预定利率已属高企，增额部分本质上也是利率叠加，而投资收益假设却高了。
实际上，历来每次寿险保单炒停，几乎都与监管机关觉察利差损隐忧而果断出手规范有关。
追溯到1996年。当年，央行多次下调利率，保险公司并未及时停止高利率寿险保单的销售，反而以狂欢的姿态，以保险预定利率高于银行利率为卖点，刺激着代理人和消费者敏感的神经，短期内售出大量高预定利率保单。随着银行利率的下降，保单量的累计使利差损逐渐扩大。既便最终人民银行出手叫停，这些高预定利率产品最终下架，但最终也还是演变成一场深刻的行业危机。
时至今日，行业依然在消化着当年的利差损。这一点，当年出海上市的巨头们当印象深刻。
过往的教训历历在目。当3.5%增额终身寿产品的终曲依然在保险代理人的朋友圈里轰炸，福兮祸兮，需时刻警惕不要赚了当下，失了未来。
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-Insurance Today-
一旦利差损阴影再度浮现
寿险公司现金流可能迅速耗尽
“展望未来几十年，低利率环境可能长期存在，利差损风险不容忽视，这对寿险公司资产负债匹配管理提出了更高要求。”有寿险业高管表达了自己的担忧。
作为金融业之一的寿险业，资产负债是否匹配对经营产生决定性影响，利率成为核心变量，当前，这个变量正在不断下行，伴着行业相对较高的保单预定利率，利差损风险正在加大。
在世界保险史上，这样的风险曾多次给各国的保险业带来冲击。今天，利差损又一次阴影浮现，隐忧似乎正笼罩着中国寿险业。
先谈银行利率：尽管短期来看，国际主要经济国家为遏制由于疫情超发货币带来的通货膨胀而在纷纷加息，但长期来看全球范围的利率下行是长期趋势。
在我国，近年来国内经济下行压力加大，银行也正在不断地下调利率，预计未来仍然存在较大降息空间。
再谈保单预定利率：在保单预定利率处于较高（相对行业平均投资收益率）的时候，利率下调往往是利差损的直接诱因。
寿险产品具有长期性特点，预定利率往往体现一定刚性，跨越多年而不易改变。而寿险公司在不同时点投资的收益率则要根据利率、资产、市场、经济等情况而不断变动。其中，市场利率对投资收益率产生决定性影响。
最后就是利差损的产生：预定利率决定寿险公司的资金成本，投资收益率则决定寿险公司的投资收益。资金成本和投资收益之间的差额——利差，是寿险公司的核心的盈利来源。
寿险公司在利差经营方面，会出现利差损和利差益两种结果。利差损是指保险资金投资运用收益率低于有效保险合同的平均预定利率而造成的亏损。反之则是利差益。
由于寿险产品是长期产品，承诺客户的回报率是长期固定的，也就意味着预定利率是长期固定的，如果在保险期限内由于利率逐渐下行等原因造成寿险公司投资收益率下降，出现投资收益率与预定利率的倒挂，必然会给寿险公司，乃至寿险行业带来利差损。
一旦发生利差损，寿险公司已售出的大量固定利率长期保单将带来巨额亏损，销售越多，后续投资收益率下行幅度越大，时间越长，寿险公司的损失就越大。利差损下，偿付能力，现金流可能迅速耗尽，寿险公司经营的血液会迅速抽干。
伴随着是寿险公司经营之本——资产与负债匹配的逻辑被破坏，经营走向混乱，公众信任危机出现。这会对寿险公司，乃至行业带来巨大冲击。历史经验证明，利差损带来的后果往往要消化数十年。
当外部经济、金融、政策环境变化拉低市场利率，同时保单预定利率尚处于高位，造成两者之间倒挂时，就容易发生利差损。
事实上，日本、美国、我国都先后发生过由于利差损导致的大规模保险行业危机。
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-Insurance Today-
日本寿险企业倒闭往事
经济泡沫破灭引发利差损
上世纪70年代后期至90年代初期，日本政府采取了一系列经济刺激计划，日本经济迎来了快速膨胀时期，也为后来埋下了隐患。1990年，日本股价大跌，泡沫经济一朝破灭。
先是遭遇经济泡沫破裂，银行利率下调，利差损危机到来
在1990年以前，在在高利率、高资产收益的经济背景下，日本寿险公司为了提升市场竞争力，发行了大量高预定利率的长期寿险产品。
到90年代，日本经济崩盘，泡沫破灭后，为刺激经济发展，日本央行1991—1995年9次下调利率（由6%降至2%）， 1999年又启动“零利率政策”。
存款利率、国债利率不断走低，寿险公司投资收益率也跟着大幅下滑。这导致其投资收益率低于保单预定利率，投资收益不能覆盖客户的保单利益，出现利差损。随时间的推移，利差损像滚雪球一样扩大，演变成整个寿险业的危机。
随后，寿险公司大量倒闭
1997年4月，日产生命寿险公司被接管，打破了日本寿险公司“不倒”的神话。
此后不久，总资产为50980亿日元、排行第十位的东邦生命寿险公司也陷入财务危机，随即被接管，这引发了公众对整个保险行业的信任危机。
同年4至6月份，日本44家寿险公司的个人寿险退保金额高达23．7兆日元，其中大公司的退保率上升到10％，小公司的退保率高达70％至80％。
第一生命、大正生命、千代田生命、协荣生命和东京生命接连倒闭，出现破产潮，日本寿险业遭受重创。面对这样的危机，寿险业共同出资5600亿日元基金应对利差损，后来日本政府颁布了《更生特例法》，又在2003年出台了下调预定利率的相关法案。
这次危机对日本保险业带来巨大冲击，1999-2002年期间，日本寿险行业利差损高达-70%，到2003年，整个行业的经常利润也由4万亿日元的规模跌至仅500亿，再加上2008年金融危机的影响，直至2010年后行业利润才有稳定回升迹象，利差损也基本被消化。
事后分析，激进定价是危机形成的主要原因
激进定价，漠视行业“利差损”风险是本次危机形成的主要原因。日本寿险公司对市场形势过分乐观，在经济繁荣、市场利率高涨时，将保单预定利率推到了高位，当经济泡沫破碎，银行利率不断下调，而长期保单的预定利率却难以随时调整。最终导致投资收益率与保单预定利率倒挂，形成了利差损。
当然，寿险产品结构过于单一也是本次危机的原因之一。危机发生前，多数寿险公司承保了大量的高利率储蓄性比较强的养老保险和个人年金等保险，这些高利率储蓄类保险产品收入占到了当时寿险总保费的90%以上。
这就导致寿险产品的高度同质化，缺少能抵消和对冲利差损风险的保障类和其他投资理财类产品。这样，一旦占据主流地位的储蓄类产品出现利差损风险，就迅速演变成整个系统的风险。
如何改变：下调预定利率、配置国债、投资海外
针对利差损危机，日本寿险业主要采取了如下措施：负债端，下调预定利率。加大非利率敏感型的保障型产品销售，提升代理人质态；资产端，加大低风险国债配置来降低风险敞口，投资海外资产。经历了多年，整个行业才慢慢消化了利差损。
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-Insurance Today-
美国寿险坠坑经验
“市场化改革+垃圾债券违约”
引发利差损
无独有偶，利差损危机也发生在美国寿险业。1970-1986年期间，美国完成了利率市场化改革。利率市场化的进程中，寿险业也进行同步的保险费率市场化改革。
前因，寿险业快速发展竞争加剧
在多种因素作用下，美国寿险业实现快速发展。从1970年到1988年，美国寿险公司数量从1780家扩张到2343家，行业竞争加剧。
白热化的竞争促使寿险公司销售了较多高预定利率的保单，同时向投保人提供提前退保或保单贷款等多种优惠条件，这都为后来利差损危机的爆发埋下了引线。
助推器，大量配置的垃圾债券违约造成利差损
当时，大量寿险公司投资垃圾债券。由于垃圾债券质量日趋下降，从1988年开始，垃圾债券的发行公司无法偿付高额利息情况屡有发生。
于是，寿险公司投资的大量垃圾债券违约率上升，造成资产投资收益率下降，相比之下，当时，长期保单的高预定利率却缺乏调整弹性，这导致了利差损危机的出现。许多寿险公司出现倒闭和破产。1986年，破产公司为36家，到了1991年，破产公司数目上升56家，破产率上升至2.7%。
迷思反省，普遍缺乏资产负债管理经验忽视风险是主要原因
美国这次利差损危机原因主要是：
寿险公司普遍缺乏资产负债管理的经验，在负债端，采用激进的预定利率；在资产端秉承激进的投资策略，收购大量垃圾债券（高收益债券），忽视了风险。
随着垃圾债券的违约率上升，对寿险公司投资收益率产生巨大影响，无法覆盖较高的预定利率，进而引发了行业利差损风险。
如何度过难关，七大应对措施
针对利差损危机，美国寿险业采取的措施包括：
大力促销保障性商品；降低年金保险的利率；提高储蓄性保险的解约扣除额；降低储蓄性保险的佣金额；限制储蓄性保险的保险费及保险金额；停止极短期养老保险业务，特别是趸缴费业务；提高趸缴保险的保费等。
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-Insurance Today-
中国版利差损故事
多次降息带来巨头千亿之痛
“1999年前的保单利差损高达500多亿元。”时任原保监会领导在2003全国保险工作会议上指出。至今很多老保险人对90年代中期的利差损危机记忆犹新。
起因：保单预定利率单一锚定银行利率，错误预判未来利率水平
我国寿险公司在起步阶段销售的产品主要是返还型的个人寿险和团体寿险。从1982年开始的一段时间内，由于当时的寿险业缺少成熟的精算经验，忽视了寿险保单利率是长期利率，而是单一地与银行利率进行锚定。
这令当时寿险产品预定利率主要以同期银行储蓄利率为参照。1982年至1988年，人寿保险产品的预定利率一般都在6%-7.5%。
此后，随着中国经济的快速增长，银行存贷利率开始不断上涨，这也带动了寿险产品的预定利率。许多寿险公司据此错误地预判了未来利率水平，销售了大量保证高利率的保险产品，最高承诺利率曾经高达8.8%。当时在高利率环境下，投资回报率也高，寿险公司仍然可以赚得利差益。
一场突然起来的打击：银行连续8次降息，寿险公司不愿主动下调产品预定利率
直到1989年底，经济形势发生变化。1996年央行8次降息，一年期存款利率从10.98%降至冰点——1.98%。
尴尬的是，为保持市场竞争力，寿险公司不愿主动下调产品预定利率，反而不少公司认为这是大干快上的好时机，加大了高预定利率保单的销售力度。
1997年10月23日，央行第三次降息之后，保单预定利率已与储蓄存款利率、与投资收益率严重倒挂，利差损风险暴露了出来。
无奈下，人行紧急叫停高预定利率产品
面对这种局面。1997年11月7日，中国人民银行下发了《关于调整寿险公司保费预定利率的紧急通知》，通知规定：“将人寿保险业务的保费预定利率上下限调整为年复利4％至6.5％。”
1999年6月10日，央行第7次降息，当天，原保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，通知规定“将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利2.5％，并不得附加利差返还条款”。
小结利差损危机的主要原因
纵观我国90年代中期的利差损危机，看到以下原因：
高增长环境下，盲目追求业务规模和市场占有率。在当时，寿险市场处于野蛮增长的态势。多个寿险公司把“抢市场，争份额”作为核心经营目标，各家寿险公司竞相以高预定利率推出自己的产品，去创造保费，而不顾寿险产品的长期属性，这都为后面的利差损危机埋雷。
早期中国寿险业缺乏成熟的精算经验。这使得寿险公司在确定保单定价利率时习惯于锚定银行利率，但却由于寿险合同的长期性，调整和变化相对滞后。
产品结构过于单一。我国1996年前销售的产品多数是传统型固定利率产品。现在的大多数寿险险种当时都没有出现。
寿险业的资金运用渠道曾受到限制。在1996年前，我国寿险业的资金还仅仅限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，这大大影响了寿险资金获得长期投资收益的能力。
到2003年年底，我国寿险业累计的利差损为1052.86亿元。即使到现在，行业依然在消化着90年代的利差损危机。从另一面，这次危机则引发了行业的产品创新，面对老产品难卖的困境，行业大规模引入投资型险种，这成为接下来这些年行业的主流险种，推动了行业后二十年的高歌猛进。
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-Insurance Today-
对当下的国内寿险行业
利差损为何如此可怕？
有专业人士忧心忡忡：“保险业的利差损风险在累积。”
一方面，宏观经济增速放缓，利率水平处于长期下行周期，投资收益率难以长期维持高位；
另一方面，寿险公司的产品定价有一定的惯性和市场非理性因素，过往的一些产品定价隐含的收益率假设偏高，加上当前激烈的市场竞争使得有些寿险公司仍然通过激进的定价策略和高结算利率来吸引客户。
大环境变了——利率不断下降，矛盾愈发凸显
今天在我国，利差损的阴影仍然挥之不去。主要源于银行利率的不断下降带来的投资收益率下降，与激烈竞争市场格局下，寿险产品高预定利率之间矛盾的日益凸显。
近年来，我国经济增长逐步减速，市场利率逐渐下行。今年以来，商业银行存款利率已历经4月份和9月份两次普降，经过两轮存款利率下调，银行定期存款利率进入“2%时代”，大额存单年利率也同步下行至3%左右。
显然，我国迎来了低利率时代，但在激烈的竞争压力下，很多寿险公司主流的储蓄型产品预定利率仍居高不下，尤其是主流的增额终身寿产品以3.5%的利率远高于银行利率。
伴随着权益市场的低迷、资产荒的出现，寿险公司的长期投资收益率已越来越无法覆盖产品预定利率——留下了利差损风险的隐患。
如果将来利率持续走低，资产荒持续、权益市场继续低迷，利差损风险会越来越大，给寿险公司造成的损失会越来越大。
这在我国寿险公司主要以利差为主的利源模式下，一旦出现利差损对行业将是灾难性的影响。
还有一重更重要的因素——经济转型期，利差损消化能力远不如前
在上个世纪90年代发生的利差损中，中国寿险业尚且处于快速发展期,保险投资收益率也处于上升通道,对利差损有较强的消化能力。
尤其是当初背负沉重利差损的巨头，经过二三十年代理人渠道、银保渠道和遍地保费年代的先发积累，早已消化这笔沉重的负担。
反观当前中国寿险业，乃至中国经济正处深度转型阶段，对利差损的消化能力远远不够。以2022年前三季度的寿险公司季报为例，满目投资微收益甚至负收益。
显然，这次我国寿险业一旦发生利差损危机，其后果远非上次利差损危机所比拟，更行业的影响更为深远！
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-Insurance Today-
纵览历史
回看利差损风险隐忧背后的深层归因
草蛇灰线，伏脉千里。回顾美国、日本两大寿险市场的利差损往事，和中国寿险市场第一次利差损遗韵，我们到底该如何看待国内寿险可能的利差损风险？对于行业经营有着怎样的启示？追因溯果，知其然更需知其所以然。行业为何会有今日之利差损风险格局？
这当是寿险公司对于理财价值主张的过度依赖和白热化的竞争格局结果
多年来，很多寿险公司偏离了产品的保障功能，过度依赖其理财功能，希望用高预定利率吸引客户。
而当下激烈市场竞争，经济下行时市场低迷、负债端转型的压力，这一切更是推动寿险公司越发依赖高预定利率武器，忽视了产品的长期保障价值主张。
随之，同质化竞争带来的产品结构单一化
有行业高管指出，当前我们最大的风险就是整个行业产品越来越集中，越来越单一。目前我国传统寿险产品多为利率敏感型的产品，产品都集中在增额终身寿、年金等利率敏感型储蓄型产品赛道上。
关键的还有，许多寿险公司长期投资能力缺乏
长期投资能力是寿险公司的金刚钻，唯有这样，才能跑赢低利率环境，避免利差损，为客户带来长期稳定的收益，但是我国寿险公司长期投资能力和那些国外穿越百年的寿险公司相比，还远远不够。
尤其是部分中小寿险公司过去中短存续期产品占比较高，资产久期也普遍较短，缺乏在中长期资产项目筛选、风险管理、投后管理等方面的经验，同时缺乏具备相应能力的专业人才，中长期资产投资能力普遍不足。其投资收益覆盖预定利率的能力也不够。
管理层由于任期较短，长期、永续经营意识不足亦是大问题
当前，很多寿险公司的高管任期有限，经常几年一换，他们要面对股东的压力，要为当前经营的绩效负责。
这令之无暇穿透十年以上，考虑公司的长期风险。而是更多关注把当下业绩做好，让股东满意，否则就可能会被拿掉。
后记
保费缺口加剧的当下
如何闯过利差损危机？
近两年，太多的数据诉说了寿险公司的保费缺口：代理人数量吓唬、新单保费、新单价值、银保趸缴激增……
在如此压力，如何避免利差损风险？
对于公司而言：
一是产品设计的预定利率要谨慎。利差损多数源于激进的预定利率，所以，管住产品预定利率，降低负债端压力；
二是加大长期安全性资产配置力度，努力保证资金的安全；
三是要加强资产与负债匹配管理，确保寿险资金运用的安全性、流动性和盈利性的均衡；
四是优化产品结构，强化产品创新能力，在产品设计时，要加大非利率敏感型、低预定利率的产品比重，以多元化的产品分散利差损风险。
当然上述这些仅仅是方法论层面。
最根本上的是寿险公司要转变经营观念，从追求市场份额、追求业务规模，走到追求产品和服务的长期保障价值，追求可持续发展能力上。唯有摒弃短期思维，以长期主义思维统领经营之路，才能从根本上避免利差损的风险。
